HKpapa投資系列：2020年分析第一股3319雅生活服務 於今年收購中民物業 業務更完善 股價看高一線

        

當前價格                                            28  港元合理價值                                       40   港元評級                                      增持

報告日期                                    2020-01-03公司資料
市值(百萬港元)                             12112
 3 月平均流通量 (百萬港元)         6.381M
52 周內股價高/低 (港元)            28/9.209
總股本 (百萬)                                   433
股東結構
雅居樂集團                                      54%
 Greenland Holding                            7.5%
共青城雅高投資                            8.89%
股價表現
                             絕對回報         相對回報 1-月                          1.5%              -6.65%   3-月                       28.57%              19.25%     6-月                     178.95%             165.07%

·         核心觀點：雅生活服務主要在中國從事提供物業管理服務及相關增值服務（包括交房前服務、家政服務、物業代理服務及其他服務），集團對現有業務線條進行了全面梳理，形成了「物業服務」、「資產管理」、「社區商業」三大板塊協同發展的新格局。2018年，集團深化「以物業管理為主，多元業務並行」的發展模式。·         在進一步完善全國化佈局方面：考慮所收購並預計將於2019年4月起合併其業績的青島華仁物業股份有限公司（「青島華仁」）及哈爾濱景陽物業管理有限公司（「哈爾濱景陽」）所獲得的面積在內，集團在管面積及合約面積分別為153.6百萬平方米和246.4百萬平方米。截至2018年12月31日止，來自協力廠商開發商的項目合約面積為106.4百萬平方米，佔總合約面積的46.3%，較2017年新增48.4百萬平方米，同比增長83.2%。隨著社區人口結構及消費場景的變化，社區增值服務將擁有更龐大的市場需求和廣闊前景。·         2018年全年營業額方面為人民幣3,376.7百萬元，同比增91.8%。毛利為人民幣1,289.9百萬元，同比增加118.4%，毛利率38.2%，同比提升4.7個百分點。ROE為14.7%，最難得是非常低的資產負債率，公司股東應佔利潤為人民幣8億元，同比增加176.5%。每股基本盈利為人民幣0.62元。派息比率48%，相當慷慨。·         預計2019年全年業績亮麗，營業收入增長預計55%，ROE19%，毛利率輕微下跌，由於收購資產負債率預計從24.5提升30%·         集團於今年9月公佈收購中民物業60%股權，而中民物業管理的公共建築項目，如中華藝術宮及上海自然博物館等地標建築。·         根據披露，該公司收購中民物業60%股權，代價為15.6億元，收購新中民60%股權，代價為不超過5億元，合共20.6億元，對應的PE均為12.5倍，公司或將產生商譽為13.2億元。為了防止業績變臉，雅生活和賣方簽了對賭協議，通過對賭，可以說完全對沖專案業績變臉帶來的商譽風險。根據協定，中民物業2019年經審計淨利潤不低於2.08億元(中民物業保證利潤)，若低於，賣方將向該公司賠付，根據測算，2020年，雅生活合併後的收入將為147.8億元，歸屬於股東淨利潤將為25.46億元，淨資產將為114.08億元，以目前的市值算，對應的PS、PE及PB分別為2.2倍、12.66倍及2.82倍。·         我公司認為雅生活服務估值依然落後。較現價依有不少上升的空間。我們維持對公司 2 019 2021 年 EPS 分別為 0 .87 、 1 .21 和 1 .52 元每股的盈利預測， 對應 2 019 2021 年複合增長 3 3%。我們認為市場對行銷業務和並購業務的折價將會進一步減弱， 公司 整體 的估值水準將會修復到和其增長匹配的水準，我司上調合理估值水準至 2 020 年 30 倍，每股合理價值為 4 0港元 ，維持買入評級 。

·         盈利預測：

                                                                 2017A       2018A       2019A       2020E       2021E

營業收入（人民幣百萬元）	3109	5056	6737	7958	9180
增長率(%)	15.4	62.6	33.3	18	15.4
淨利潤（人民幣百萬元）	404	512	893	978	1074
增長率(%)	30.5	26.5	74.6	9.5	9.8
EPS（港元）	0.41	0.52	0.90	0.99	1.08
市盈率（P/E）	19	15	8.6	7.9	7.2
市淨率（P/B）	2.77	2.37	1.9	1.64	1.4
股本回報率%	14.5	15.7	22.6	20.9	19

根據2018年度業績在同行比較方面， ROE11%，ROA15%，經營利益率31.8行業內排名第一，2018年營業收入增幅大大提高達到82%，值得安慰的就是派息比率達到48%也是行業內排名第一。