我對寶龍地產（1238）的看法

 

中國房地產 在土地拍賣市場降溫的同時，合同 銷售量繼續回升 住宅房地產銷售的複蘇正推動合同 銷售總額回升，而商業房地產市場 仍然疲軟。房地產需求仍然堅挺， 如所有線級城市新房地產交易價格 上漲所證明的那樣。自 4 月 17 日 起，一線城市的庫存與銷售比率目 前處於最低水平。「三條紅線」政 策已影響土地收購及新動工建設， 但對項目完工影響不大。維持「跑 輸大市」評級。首選股：寶龍地產 （1238）。

中國房地產 在土地拍賣市場降溫的同時，合同銷售量繼續回升 住宅房地產銷售的複蘇正推動合同銷售總額回升，而商業房地產市場仍然疲軟。

房地產需求 仍然堅挺，如所有線級城市新房地產交易價格上漲所證明的那樣。自 4 月 17 日起，一線城 市的庫存與銷售比率目前處於最低水平。「三條紅線」政策已影響土地收購及新動工建設， 但對項目完工影響不大。維持「跑輸大市」評級。首選股：寶龍地產（1238）。 

1. 由於住宅房地產銷售強勁復甦，2020 年 9 月的合同銷售量錄得正增長，同比增長 3.7%。2020 年首 9 個月的合同銷售同比增長 3.7%，自 2020 年 8 月以來每月均錄得 同比增長。然而，由於 2020 年第 1 季下降 24.7%，2020 年首 9 個月的增長仍遠低於 2019 年第 1 季度的同比 6.5%。住宅房地產市場復甦良好，但商業房地產仍然疲軟， 2020 年首 9 個月的銷售同比下降 17.1%。考慮到辦公樓銷售同比萎縮 15.7%，我們認 為房地產市場仍然沒有完全恢復。 
2. 對於新房市場，受二線城市交易價格上漲推動，2020 年 9 月的整體交易價格同比增 長 4.5%。在 2020 年首 9 個月，一二三線城市的交易價格分別同比增長 3.9%、4.8% 及 4.4%。由於需求強勁，且價格上限降低，二線城市的新房交易價格跑贏大市。一線 城市面臨的主要挑戰是房地產價格上限，而三線城市則面臨市場需求下降。
3.  對於二手房，一線城市的平均銷售價格在 2020 年 9 月同比增長 7.4%，而二三線城市 的價格同比增長分別下降 2.0%及 1.7%。一線城市對二手房的強勁需求是由於新房地 產供應不足所致。由於土地不足，這些大城市的新房地產供應仍無法滿足居民的需 求。與一線城市不同，其他城市通常有足夠的土地供應來建造新房，因此二三線城市 的二手房對買家的吸引力不大，交易價格的增長明顯放緩。 
4.  在庫存方面，一二線城市面臨不同的情況。在一二線城市的庫存均在 2020 年 4 月達 到峰值之後，一線城市的庫存已呈下降趨勢。庫存／銷售比率由 2020 年 4 月上旬的 57.33 下降至 2020 年 9 月底的 24.90。目前，一線城市的庫存／銷售比率為 24.9，是 2017 年 4 月以來的最低水平。我們認為一線城市缺乏庫存是由於需求過強造成的，新 房市場過熱證明了這一點。儘管當地政府在這些城市提供了更多的土地供應，但供應 仍然不足以跟上強勁的需求。另一方面，二線城市的庫存在 2020 年 4 月達到峰值，然 後在 2020 年 7 月跌至 31.1 週的底部，然後在 2020 年 9 月反彈至 56.2。我們認為二 線城市的庫存仍在呈上升趨勢，但上升空間可能不如以前。截至 2020 年 9 月底，一線 城市的庫存與銷售比率為 38.6，接近歷史最低水平，而二線城市的庫存與銷售比率為 56.2 週，略高於歷史平均水平。 
5. 庫存增長應放緩。根據我們的估計，主要前 30 名開發商的 2017 年至 2019 年計息負 債複合年增長率為 16.0%，2017 年至 2019 年庫存複合年增長率為 16.7%。隨著「三 條紅線」政策的實施，預計 2019 年至 2021 年的庫存年均複合增長率為 6.6%。這個 數字大大低於沒有保單的預計數字 18.8%。對於排名前 10 名的開發商，預計「三條 紅線」政策下的庫存預計複合年增長率為 6.2%，略低於排名前 30 名開發商的平均水 平。年均複合增長率受三名高負債開發商（中國恒大、融創中國及綠地控股）的拖 累。如果我們將其從排名前 10 名開發商中排除，其餘開發商將能夠實現 12.1%的複 合年增長率。
6.   三條紅線政策有效緩解了一二線城市的過熱土地拍賣市場。該政策將一直持續到 6 月 23 日，開發商將其視為有力的指標，表明政府將阻止注入市場的流動性流入房地產市 場。監管機構發布了「三條紅線」政策草案後，開發商在擴大土地儲備組合時變得更 加謹慎。由於合同銷售的增長是不可預測的，並且主要取決於每個城市的需求及政府 政策，因此減少土地購置支出將是改善開發商流動資金狀況的最有效方法。在一線城 市，土地拍賣溢價率已由 2019 年 12 月底的 2.2%上升至 2020 年 8 月底的 18.4%。草 案發布後，市場對未來融資能力的擔憂導致土地拍賣溢價下降至 2020 年 9 月底的 5.2%。在二線城市中，草案發布後，土地拍賣溢價的上升趨勢出現了拐點，溢價率由 2020 年 8 月的 11.8%降至 2020 年 9 月的 11.3%。然而，在三線城市，土地拍賣市場 仍然過熱。溢價率連續三個月由 2020 年 5 月的 20.8%上升到 9 月的 26.1%。 
7.  自 2020 年年初以來，在建面積保持穩定並穩定增長。對於 2020 年首 9 個月，整體在 建面積同比增長 3.1%，遠低於 2018 年及 2019 年分別同比增長 5.2%及 8.7%的速 度。住宅建築同比增長 4.0%，而商業增長仍為負數，預計 2020 年底將達到收支平 衡。2020 年首 9 個月新開工建築面積同比下降 3.4%。自 2020 年 3 月以來，我們已 經看到了復甦，但是在 8 月發布「三條紅線」草案後，復甦的步伐有所放慢，這體現 在 2020 年 9 月住宅及商業新開工建築區域均未出現復甦。由於開發商擔心其未來的 融資能力，因此他們不太可能開始許多項目，因為新項目將在幾個月內導致大量現金 流出。就竣工面積而言，即使在發布「三條紅線」草案後，同比變化也相對平穩。由 於施工時間是固定的，因此外部條件的任何變化對其影響都將有限。 
8.  維持房地產行業的「跑輸大市」評級。在短期內，所有開發商的庫存增長可能會放 緩。儘管監管機構表示「三條紅線」政策要到 6 月 23 日才會生效，但開發商應該立即 開始準備，特別是因為過熱的土地拍賣市場將逐漸降溫。我們預計 2020 年及 2021 年 的庫存年均複合增長率為 6.6%，遠低於 2017 年至 2019 年的 18.8%的複合年增長 率。庫存增長放緩將導致淨資產值增長下降。 
9. 從長遠來看，我們較看好低杠桿參與者。寶龍房地產（1238／買入／目標價：6.61 港 元）是我們的首選股，基於該股的歷史平均水平較其每股資產淨值 16.77 港元折讓 60%。我們將寶龍的評級由「持有」上調至「買入」，因為先前對其股價的調整使其 被低估了。我們的目標價較當前股價有 17.6%的上漲空間。此外，由於寶龍在長江三 角洲地區的優質土地儲備以及不斷提高的槓桿率及融資成本，我們對寶龍的基本面感 到滿意。